原油:前路坎坷 油價艱難的修復之路

2020-07-28 11:35:23 閱讀()
 總體來看,我們認為短期內原油價格仍然難以突破震蕩區間的束縛,基本面內部的小矛盾和宏觀經濟數據向好的大沖突導致原油價格缺乏方向性選擇的動力;中長期來看,油價將會取決于疫情的發展和下游需求恢復間的博弈,上半年供應端對于原油的利好影響在逐漸下降,下半年的油價主要看需求;從長期趨勢來看,油價仍將逐漸向上恢復,但這種修復的過程將會十分緩慢,并且預計高度有限。下半年關鍵性的時點將會對油價的反向判斷產生非常重要的影響,比如OPEC的會議、國總統大選的變化等,那么從波動率的角度來看,預計波動率仍將在短時間內持續收縮,并且在關鍵時間點內出現一個非常明確的爆發式上漲。我們認為在全球所有資產疫情過后的價格修復中,原油將會表現得相對偏弱,代表的是實體經濟和部分終端消費的實際變化,在資產配置中給予中性的評級。

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  疫情之下,劇烈波動的原油市場

  1.1 從大悲到大喜,油價深V反彈

  圖1 2020年原油期貨主力走勢(2020.01—2020.07)

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  資料來源:Bloomberg,國泰君安期貨產業服務研究所

  疫情對于全球經濟活動都產生了難以磨滅的影響,在各個國家先后進行居家隔離以便進行疫情阻斷的情況下,全球原油的需求出現了斷崖式的下跌,這種需求的大幅萎縮一直到現在都仍然難以恢復,而造成的影響則是原油價格在3~4月份的暴跌;而在原油市場上最顯性的表現則是庫存的大幅累積,甚至由于庫存和交割問題導致WTI原油價格現了史無前例的負油價。當然全球經濟活動的復蘇也是劇烈而迅速的,經濟重啟和疫情常態化之后市場的需求經歷了報復性的反彈和反彈后的無力,而原油價格也是同樣的在5月份反彈超過90%之后陷入了長久的窄幅震蕩中。

  1.2 從Back到深度Contango再到近月價格回升的預期

  從價格曲線上來看,2020年的原油價格經歷了從Back到深度Contango再到價格結構逐漸走平的過程。在這個過程中我們可以非常明確的看到OPEC+減產對于市場的調節作用和市場交易者對于未來強烈的預期變化。目前來看OPEC+的減產與2017年開始的減產目的基本相同,第一階段解決庫存持續上漲問題,第二階段逐漸引導期貨市場結構由Contango轉為Back幫助市場去庫,但與2017年不同的是現階段原油終端需求仍然疲軟,這導致供應端給近月帶來的利好仍然很難完全轉化為價格的支撐,所以我們可以看到原油價格在經歷了快速反彈后開始進入震蕩的階段,而價格曲線也很難再像5、6月份一樣快速的從深度Contango回升,價格曲線開始逐漸走平。

  圖2 Brent遠期曲線走勢

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  資料來源:Wind,國泰君安期貨產業服務研究所

  圖3 WTI原油遠期曲線

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  資料來源:Wind,國泰君安期貨產業服務研究所

  我們認為下半年隨著減產力度的不斷走弱,價格的主導將會非常明確的從供應回歸需求,這種情況下價格曲線是否能夠如OPEC+希望的那樣持續轉好則需要打一個問號。

  圖4 WTI與Brent M1-M2月差走勢

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  資料來源:Bloomberg,國泰君安期貨產業服務研究所

  圖5 WTI與Brent M1-M12月差走勢

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  資料來源:Bloomberg,國泰君安期貨產業服務研究所

  如果觀察WTI和Brent兩個市場則可以非常明確的看出Brent整體表現仍強于WTI,不管是從價格走勢上看還是從價格曲線上來看,Brent在OPEC+減產的情況下表現都強于供需相對獨立的WTI市場,但是隨著美國原油進口量的減少,這種強勢的差距在不斷縮窄。

  1.3 波動率:劇烈后的平靜

  從波動率角度來看,原油市場的波動也如價格般經歷了天翻地覆的變化,在全球疫情爆發的3到5月份原油的波動率幾乎直線上升,在面對市場不確定性極高的極端變化下,期權成為了為數不多可以進行對沖的選擇,在4月份市場極度恐慌的時候原油場外期權報價的隱含波動幾乎都超過100%,波動率成為了過去半年中觀察和交易市場最好的選擇。

  圖6 Brent歷史波動率

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  資料來源:Wind,國泰君安期貨產業服務研究所

  圖7 INE SC 歷史波動率

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  資料來源:Wind,國泰君安期貨產業服務研究所

  當前市場原油波動率持續收窄,預計在基本面仍缺乏突破性因素的情況下是波動率仍將緩降,但是下半年如OPEC會議、美國總統大選等多個政治事件的爆發,預計原油波動將會在關鍵時間節點出現陡升。

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  庫存:繼續緩慢下降

  在供應受限和需求逐漸從低谷恢復的過程中,庫存的變化是理論上觀測市場是否正在恢復正常的最直觀指標。然而在過去一段時間內,比較顯性的庫存數據如美國、歐洲ARA等地區的庫存仍處于不斷攀升的狀態,而非常規庫存如海上浮倉及海上運輸油等依然高漲,這種情況下我們很難得出原油市場好轉的判斷,但是從OECD的大統計口徑上我們可以看到EIA等機構對于庫存下降的判斷,這種判斷直接在過去明顯的推動了原油價格的修復。當然目前全球原油及成品油庫存仍處于非常高的狀態,在疫情不斷蔓延的情況下隨著供應端減產的放緩,未來庫存能不能持續下降從而反映出需求的逐漸回升,將會是下半年一個判斷市場情況的重要指標。從當前的基本面判斷來說,我們認為庫存的下降將會是一個非常緩慢的過程。

  2020年上半年原油庫存顯著上漲,自四月后開始逐漸下降。上半年1-2月庫存直線上升,于3-4月達到頂峰,主要原因為受疫情影響成品油近乎斷需,這樣的情況直接導致了原油庫存近乎暴庫。而OPEC+4月達成的減產協議以及各國經濟逐漸緩慢復蘇,需求回升使得庫存開始顯著減少。2020年下半年,由于之前未完成減產份額的國家將在8-9月額外減產,OPEC+的減產規模將會超過此前的減產,這會進一步的有效去庫,但2020年庫存仍將高于過去五年的最高水平。

  圖8 OECD商業原油庫存變化(2014-2020)

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  資料來源:EIA,國泰君安期貨產業服務研究所

  從EIA組織關于OECD國家庫存數據中我們可以看出,2021年年初原油庫存仍舊會高于歷史數據的高位,但會進一步下降逐漸回到歷史數據的中間位置。但由于受疫情影響,2020年下半年以及2021年需求增速仍存在較多不確定性,而油價的回升使得各國對于后續減產出現分歧,因而我們預計市場總體的庫存仍將處于一個較高的位置。

  2.1美國庫存變化

  美國作為全球原油最大的消費國,在頁巖油革命的進程中完成了自己全球最大原油生產國和原油凈出口國的華麗轉身,這種變化讓市場驚嘆的同時也意味著美國方面油氣數據重要性的再次提升。通過數據我們可以清楚的看到美國2020年1月至3月下旬的原油庫存數據都是低于5年平均值的,但自3月下旬起顯著上升,一下超過了2016年和2017年的庫存,并且未有下降趨勢。截止至發報告時,美國2020年上半年原油庫存平均比2019年上升8.80%.

  圖9 美國商業原油庫存變化

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  資料來源:EIA,國泰君安期貨產業服務研究所

  2020年上半年年美國成品油的庫存變化上汽油和餾分油的庫存情況仍然保持了明顯的不同。過去半年里美國汽油庫存未能有明顯下降,2月底有一波明顯下降,但于3月又回到了原有位置,目前庫存狀態仍遠高于5年平均值,但有下降趨勢;而從餾分油的庫存走勢上我們可以明顯發現與原油庫存走勢較為相同,1月至3月低于5年平均水平,但于3月下旬直線上升,明顯高于歷史數據并未有下降趨勢。受疫情影響導致的需求低迷,2020年美國汽油和餾分油庫存相對2019年來說均是上升的,汽油上半年庫存較2019年全年平均庫存上升8.67%,而餾分油的上半年平均庫存較2019年上漲13.79%。

  圖10 美國汽油庫存變化

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  資料來源:EIA,國泰君安期貨產業服務研究所

  圖11 美國餾分油庫存變化

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  資料來源:EIA,國泰君安期貨產業服務研究所

  2020年上半年,隨著庫存的上升,美國煉廠的開工率也出現了明顯下滑,而成品油的進口量在煉廠開工不佳的狀態下出現了劇烈波動,總體出現小幅下滑,出現這樣成品油庫存結構說明下游終端消費表現低迷??傮w來看美國庫存在2020年下半年將會下滑,這種減少預計在2021年將會延續,但隨著需求逐漸回溫這種降幅將會逐漸縮小。

  2.2 ARA歐洲及新加坡庫存變化

  從新加坡的油品總庫存的變化上可以看出2020年上半年的庫存情況整體呈現上升趨勢,并于2月下旬起超過5年平均值。從不同餾分的油品庫存變化上來看,2020年上半年重質、中質、輕質餾分油均呈現了小幅度的上漲,但均處于一個相對正常偏高的庫存水平。

  圖12 新加坡油品總庫存變化

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  資料來源:OPEC,國泰君安期貨產業服務研究所

  圖13 新加坡地區不同餾分庫存變化

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  資料來源:Bloomberg,國泰君安期貨產業服務研究所

  從歐洲地區的庫存情況來看,2020年上半年比2019年原油庫存增幅明顯,明顯高于過去五年的平均值以及最高值,而從ARA地區成品油庫存來看2020年上半年也呈現出了明顯的上漲趨勢,柴油出現了先降后增的走勢,柴油以及燃料油的增幅較為明顯,但于6月起出現下降趨勢。我們認為2020年下半年歐洲消費仍處于低迷狀態,但歐洲煉廠的開工我們仍不看好,那么原油及的庫存較2019年仍然能夠保持較高水平。

  圖14 歐洲15國+挪威原油庫存變化

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  資料來源:OPEC,國泰君安期貨產業服務研究所

  圖15 ARA歐洲地區油品庫存變化

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  資料來源:Bloomberg,國泰君安期貨產業服務研究所

  2020年全球原油常規庫存均出現了較大的增長,可以說需求端對于市場庫存的影響是較大的,2020年下半年我們預計庫存能夠有所下降,但降幅較為緩慢。

  2.3 浮倉庫存變化

  2020年上半年浮倉的變化有明顯的大幅度上升,一度到達歷史高點,存在爆倉的情況,但已出現明顯回落趨勢。這種回落在2020年下半年OPEC+繼續執行減產的的情況下應該會繼續保持,直至浮倉回調至正常范圍內。

  圖16 全球原油浮倉變化

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  資料來源:Bloomberg,國泰君安期貨產業服務研究所

  圖17 全球水上運輸油變化

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  資料來源:Bloomberg,國泰君安期貨產業服務研究所

  從目前的浮倉結構上可以看出,亞太地區的浮倉庫存水平仍然是最高的。自三月起,各地的原油浮倉均有不同幅度的增幅,增幅最高的當屬亞太地區,但自7月起均有小幅回調。由于疫情1月下旬起在中國爆發導致的需求低迷以及高額的運費可能是造成浮倉庫存高漲的主要原因。除亞太地區外,其他地區的浮動倉儲的庫存水平均有小幅度上升,但均已于7月回歸正常水平。

  圖18 不同地區原油浮倉變化

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  資料來源:Bloomberg,國泰君安期貨產業服務研究所

  2020年浮倉的變化在下半年OPEC+持續減產的且需求逐漸回溫的情況下將繼續小幅下跌,而后續的變化由于疫情的不確定性則相對難以預測,但總體應該是逐漸回歸正常水平,浮倉平均水平或較2019有所上升。

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  需求:極度悲觀中的逐漸修復

  2020年的突發的新冠病毒疫情大爆發是我們在討論任何資產價格和市場變化的時候都無法忽略掉的因素,本就在2019年疲軟的經濟再次遭遇到了重創,這種情況下原油的需求遭遇到了非常嚴重的打擊。雖然目前全球經濟正在各國政府各類救市政策的幫助下逐漸從低谷中緩慢恢復,但是實體經濟和油氣能源類的終端需求恢復仍將是一個非常漫長的過程,并且隨著疫情的不斷蔓延,當前的恢復速度甚至都可能出現再次走弱的變化。

  圖19全球疫情情況

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  資料來源:OPEC-WOO 2019,國泰君安期貨產業服務研究所

  圖20 IMF對于經濟的預測

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  資料來源:OPEC-WOO 2019,國泰君安期貨產業服務研究所

  從各個國家疫情情況來看,美國目前是全球疫情爆發最嚴重的國家,這種情況直接導致了美國目前較多復工復產預期的完全被打破,各州在艱難的經濟重啟的道路上困難重重,而美國作為全球原油消耗量最大的國家,這種疫情帶來的影響很大程度上將會持續影響到美國未來的原油需求。當然隨著北半球夏季用油高峰的逐漸到來,美國的需求預計也將會出現一定的回升,但這種回升或許將會被疫情影響增速極低;并且我們可以看到受疫情影響較小的互聯網公司在過去一段時間內的蓬勃發展,而這些公司有很多都宣布未來員工可以無限期居家辦公,這種情況將會是部分出行需求的永久消失。

  圖21美國疫情情況

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  資料來源:約翰霍普金斯大學,國泰君安期貨產業服務研究所

  圖22 印度及巴西疫情情況

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  資料來源:WHO,國泰君安期貨產業服務研究所

  而在疫情之下,除了歐美等發達國家,我們最需要關注的還有如印度和巴西這樣的發展中國家,他們代表的是過去原油增速最快的一部分變量。然而我們在看疫情之下看到的是這類國家由于醫療條件的落后而造成的疫情大規模爆發,那么這部分的原油需求增量在2020年幾乎可以確認將會消失不見,而如果真的如現在這樣保持一個非常高的傳染率和致死率,那么這些發展中國家將會是未來全球經濟重啟的一個極大拖累。

  圖23 三大機構對于2020年原油需求增長預測

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  資料來源:IEA,EIA,OPEC,國泰君安期貨產業服務研究所

  總體來說我們認為全球原油需求回升依然緩慢,而在疫情不知向何種情況發展的情況下,這種需求疲軟的情況可能會保持很久。

  3.1 煉化需求的下滑

  2020年本是全球大煉化不斷上馬開車的一年,然而疫情的爆發極大程度的影響到了這些煉化裝置的開車和開車后的開工率。從全球范圍內來說我們可以看到煉廠的逐漸恢復,但實際上這種開工的恢復比原油價格的恢復緩慢的多。

  圖24 全球煉廠開工率情況

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  資料來源:Bloomberg,國泰君安期貨產業服務研究所

  從目前煉廠的裂解利潤來看,全球煉廠的利潤恢復仍然相對緩慢,這種情況不利于煉廠的開工和因此而提升的原油需求,當然這種情況隨著成品油在夏季需求的提升有一定的改善,但是仍然遠低于歷史同期,并且未來利潤是否能夠持續擴大仍將取決于下游需求是否能夠持續恢復。

  圖25北美與亞太煉油毛利對比

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  資料來源:Bloomberg,國泰君安期貨產業服務研究所

  圖26 原油123裂解價差

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  資料來源:Bloomberg,國泰君安期貨產業服務研究所

  但是從上圖中毛利的變化我們就能看出其實全球煉廠的利潤在過去一段時間是非常明確的經歷了先漲后跌的過程,這種情況主要是由于去在疫情的首輪沖擊下原材料的價格下跌的服務遠超過成品,這在大多數工業品上都是同樣的情況,這種情況導致了煉廠利潤的被動擴張,也導致了在過去一段時間內制造業的快速復工和成品庫存的大量累積,這種變化從宏觀的角度也可以非常明確的得到解讀。

  圖27 中國PMI對比

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  資料來源:Wind,國泰君安期貨產業服務研究所

  圖28 中國工業增加值對比

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  資料來源:Wind,國泰君安期貨產業服務研究所

  這種變化在中國宏觀數據上有非常明顯的體現,我們可以看到制造業工業增加值的明顯回升,但也可以看到生產PMI嚴重高于新訂單的PMI指數,這表明制造業的回升并不是來自內生的消費需求,而是來自于利潤的被動擴張,這也就意味著這種需求的回升很難延續,未來的需求回升仍將主要看終端消費的情況。

  3.2 經濟疲軟下的宏觀需求:投資好管,消費難增

  對于中國市場乃至全球市場而言,需求的恢復都將會是一個非常緩慢而艱難的過程。在疫情最先受控基本結束的國內市場,我們可以非常明確的看到各項經濟數據代表的經濟的復蘇和因此可以推斷出的需求的回升,這種變化幾乎可以推廣到全球范圍內任何一個逐漸從疫情中復蘇的國家。

  圖29 固定資產投資完成額對比

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  資料來源:Wind,國泰君安期貨產業服務研究所

  圖30 社會消費品零售額對比

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  資料來源:Wind,國泰君安期貨產業服務研究所

  但是我們從數據對比中其實更加能夠看到的則是投資恢復的速度遠超過消費恢復的速度,特別是以基建為代表的政策性投資需求在疫情前后與消費的對比產生了非常明顯的分化。我們可以理解為疫情之后的投資更加受到政策紅利的刺激從而出現了非常明顯的回升,而消費端的復蘇則相對緩慢,這種緩慢或許將會持續很長時間,而有些行業甚至可能會永久的失去部分市場。

  圖31 投資與消費增速對比

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  資料來源:Wind,國泰君安期貨產業服務研究所

  圖32 航空業客座率恢復情況

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  資料來源:Wind,國泰君安期貨產業服務研究所

  就以在疫情中受到沖擊最嚴重的航空業來說,在全球疫情蔓延之下我們看到的是電子商務的快速爆發式發展,線上會議、遠程辦公等方式將會永久的影響到整個航空業的生態變化,這將會長久的影響航空業的發展,也將變相的影響到未來與之相對的成品油的需求??傮w而言我們認為全球原油終端需求恢復仍然緩慢,且仍然受到不斷蔓延的疫情影響。

  3.3 金融資產和實體需求對于經濟和貨幣政策的不同反饋

  我們可以看到,在過去一段時間內,原油價格與股票指數之間保持了非常良好的相關性,但是隨著股票的不斷上揚,這種相關性在不斷弱化。在市場從疫情的影響下快速反彈的過程中,我們認為市場前期是股票與大宗商品同時估值修復的過程;但是從先后順序上又可以看來股票市場對于金融政策和貨幣政策的積極反饋,而大宗商品作為實體貿易及終端需求的載體,其反彈的時間是慢于股票的,這就非常明確的體現出了大宗商品的實際需求仍需要終端消費來帶動,很難完全由金融政策來影響的特性。

  圖33 美股與WTI

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  資料來源:Wind,國泰君安期貨產業服務研究所

  圖34 A股與SC

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  資料來源:Wind,國泰君安期貨產業服務研究所

  而在后期的市場持續反彈中,我們又可以看到隨著股票等金融資產對于金融政策和貨幣政策加速的反饋,大宗商品與之跟隨的速度不斷放緩,甚至在最近出現了股票上漲而大宗商品基本不再跟隨的狀態。簡單來說我們可以認為大宗商品對于金融政策的反饋已經到達了極限,未來價格仍將取決于需求端的變化。

  圖35 美聯儲利率與國債收益率

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  資料來源:Wind,國泰君安期貨產業服務研究所

  圖36 各國國債收益率

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  資料來源:Wind,國泰君安期貨產業服務研究所

  當然,我們需要注意的是,隨著全球放水的進行,貨幣的寬松仍將影響資產的定價

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  疫情加劇暴跌,減產主導轉勢

  2020年的上半年,原油市場經歷了歷史級的極端行情。年初的第一個交易日,美伊軍事沖突就造就了市場的第一只黑天鵝,油價暴跌暴漲為2020年極度不平靜的原油市場拉開了序幕。而隨后俄羅斯與沙特的原油價格戰以及此后一場突如其來的全球新冠疫情再次引爆了原油市場,油價經歷了史無前例的崩潰式下跌。此后沙特主導下的OPEC+聯合美國等諸多非OPEC+產油國,開啟了漫長的超級減產行動平衡全球原油市場,但因為疫情造成的需求坍塌產生了非常嚴重的庫存問題,4月20日WTI05合約一度發生了全球矚目的“負油價”事件,WTI盤中最低跌至-40.32美元/桶。此后OPEC+以超強的減產執行率力挽狂瀾,達成減產970萬桶/日的史上最大規模減產協議,美國頁巖油產量也在低油價下不得不大幅下滑,最終油價走勢逐步平穩,價格重心也不斷上移。

  在4月初OPEC+達成970萬桶/日的超級減產協議后,油價的轉勢出現在5月份。自WTI 05合約4月20出現有史以來的首次負油價情況后,原油價格在全球各產油國的大力減產之下持續走強。就整個5月份而言,WTI漲幅近90%,錄得月度漲幅最高紀錄。此前,沙特在5月初決定6月將在OPEC+減產協議的基礎上進行進一步減產,該減產力度將使得沙特在6月份達到近20年來的最低產量,為750萬桶/日。此后,OPEC+輪值主席國阿爾及利亞致函OPEC+成員國,提議將原定于6月9日-10日召開的OPEC+會議提前至6月4日召開,以便進一步調控油價。在這期間,我們看到雖然俄羅斯和沙特在減產持續的時間方面存在分歧,但對于短期聯合進行超級減產的共識基本沒有異議。此外,這一階段內外盤原油移倉換月節奏明顯加快,投機多頭紛紛擔心4月WTI負油價事件在5月重演。

  在進入6月份后,原油市場最終趨于平和,雖然全球疫情的蔓延情況遠超市場預期,美國等地疫情新增人數不斷攀升,但最終OPEC+超強的減產執行率讓市場對供應端的收縮預期基本全部兌現,全球經濟在7月初也出現了一些轉好的苗頭,油價得以企穩。這期間,亞太成品油庫存出現了明顯好于歐美的下滑,全球海運市場逐步復蘇下BDI指數也曾出現持續5周上漲的情況。而7月份OPEC+雖然小幅調整了8月減產的總規模至770萬桶/日,但整體變化幅度不大,油價繼續企穩。

  4.1 需求恢復不及預期,OPEC+大規模延續減產或貫穿下半年

  7月14日,OPEC在其非正式會議JMCC上達成共識,表態將在8月延續此前的大規模減產,減產規模從此前的970萬桶/日調整為770萬桶/日。其中,此前減產執行率欠佳的伊拉克承諾將在8月初將減產執行率升至100%,并在9月前為5-6月的未達標減產配額進行補償。而與會同時,下一次的JMCC會議被安排在了8月15日舉行。從OPEC+在4月以來的表現來看,雖然整體而言產油國內部并非“鐵板一塊”,但當前全球疫情下不及預期的油價給所有產油國的經濟收入都造成了巨大的威脅,OPEC+下半年大概率將延續上半年對原油市場供應端的把控上,而這主要體現在如下幾個方面:

  第一,沙特領導下的OPEC+暫時較為團結,減產規模依舊龐大。在今年3-4月,油價之所欲持續暴跌,很大一部分原因在于疫情在全球的蔓延讓市場相信原油供應過剩的幅度將高達1200-1500萬桶/日以上,而市場恐慌之處在于近五年OPEC+最大的減產幅度也不過200萬桶/日,OPEC+究竟能作何反應不得而知。此后OPEC+的表現堪稱神勇,雖然未達到會前傳言的減產1000萬桶/日,但970萬桶/日的減產幅度與市場預期相差無幾。而這一史上最大規模的減產幅度從5月份起延續至今,并且當前全球原油庫存依然居高不下的現狀讓OPEC+的表現依舊較為團結,我們也看到本月達成8月減產770萬桶/日共識的過程非常順利。而照著當前的趨勢來看,如果下半年全球經濟依舊不能出現較為持續的復蘇,OPEC+延續大規模減產的動機幾乎毋庸置疑,因為大幅放松減產隨時意味著上半年未捍衛油價做出的努力付諸東流。

  第二,對減產不及預期的動態補償機制使得市場對供應收縮的利好預期很難證偽。在近幾年,OPEC+的實際減產執行率不及預期曾經多次被空頭用來作為炒作的題材,油價也曾多次在主要產油國減產執行率公布后承壓下跌。6月初,OPEC+在對5月減產執行率進行校核的結果顯示,伊拉克作為OPEC+第二大產油國應減產100萬桶,但其執行率并未達到50%。在產油小國中,一些西非成員國均未能實現承諾的減產目標,其中安哥拉的減產執行率為54%,剛果為20%,而加蓬本應在18年10月的產量基礎上進行23%的減產,最終產量在這一基礎上不減反增。此外,一同參與本輪大規模減產的一些非OPEC+產油國也未能達到減產目標,哈薩克斯坦減產執行率為47%,文萊為22%,南蘇丹為13%,其中南蘇丹的產量也超過了其18年10月的產量。我們認為,雖然OPEC+在減產執行率仍然有瑕疵,但一方面主要的產油國減產執行率基本達標,另一方面伊拉克宣布在9月前補償此前未執行到位的減產則開創了“補償減產”的先例,這讓市場對OPEC+的減產利好短期無法證偽,徹底扼殺了空頭炒作減產執行率不及預期的機會。

  第三,OPEC+舉行各類會議的頻率在明顯提升。一般情況下,備受矚目的OPEC+正式會議每年兩次,大會將就各產油國在供應端的行動進行討論并達成協議。因此,最近幾年在全球經濟處于下行周期的情況下,OPEC+會議前油價很難受宏觀面利空情緒影響出現深跌。因為若油價過低,OPEC+大概率會達成減產協議托底油價,因此空頭在會議前不敢貿然行動。而今年因為特殊的供需面,市場對OPEC+的關注度明顯提升,幾乎每月舉行的JMCC會議一定程度上替代了OPEC+大會的部分職能,產油國擁有更頻繁的發聲窗口去影響市場,這一定程度也強化了OPEC+對于油價的托底作用。

  圖37:沙特原油產量 百萬桶/日

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  資料來源:Bloomberg,國泰君安期貨產業服務研究所

  圖38:俄羅斯原油產量 百萬桶/日

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  資料來源:Bloomberg,國泰君安期貨產業服務研究所

  圖39:OPEC產能利用率

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  資料來源:Bloomberg,國泰君安期貨產業服務研究所

  4.2 美國頁巖油企業

  對于原油市場而言,當前油價的絕對價格已并不低。在當前WTI持續反彈至35美元/桶以上的水平后,市場對油價反彈過快的一個重要顧慮在于:美國頁巖油企業的產量或因此出現一定回升,進而影響全球原油市場的去庫速度,這點擔憂早在5月下旬WTI突破30美元/桶時就有體現。此前多家機構認為,一旦美原油價格重返30美元大關,相當一部分頁巖油廠商將會重啟生產。

  從現實情況來看,油價震蕩重心的不斷上移確實會刺激美國頁巖油企業的增產意愿,比如美國最大的頁巖油生產商之一EOG Resources(2019年日產量45萬桶)5月曾宣布部分將在今年下半年重新開放關閉的油井并增加新井。此外,我們從美國原油市場的數據上來看,產量的下滑似乎也接近了極限。極端的供應過剩問題確實促成了美國原油產量的急劇下滑,這無論在美國原油產量還是活躍鉆井平臺數量上都可見一斑。但是,這種供應的邊際下滑速度毫無疑問在放緩,這一點在美國石油活躍鉆井走勢圖上體現的尤為明顯。一方面,自4月中旬以來鉆井數的環比下滑速度在迅速放緩,從趨勢上看不支持繼續大幅減產;另一方面,當前活躍鉆井數已經下滑至181座,較油價暴跌前的近700座已經大幅下降,繼續下降的空間已經不大。因此,從這一點上看,一旦油價持續走強,美國頁巖油產量減產速度放緩甚至出現明顯增產的可能性是非常大的,而這毫無疑問會明顯抑制油價的反彈空間。

  圖40:美國石油活躍鉆井走勢

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  資料來源:Bloomberg,國泰君安期貨產業服務研究所

  圖41:美國不同地區井口生產成本 單位:美元/桶

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  資料來源:Bloomberg,國泰君安期貨產業服務研究所

  然而,雖然我們認為油價的反彈會刺激美國頁巖油企業的復產意愿,但需要注意的是,僅以當前油價或許還很難讓美國頁巖油行情實現大面積的復蘇,背后的核心在于美國不同地區頁巖油企業生產成本的分化。由于美國不同頁巖油產區生產成本分布在30-50美元/桶之間,當前WTI 35美元/桶附近的油價僅僅只能讓一少部分的頁巖油企業覆蓋生產成本,更多的頁巖油企業很可能需要40美元/桶甚至45美元/桶的WTI價格才足以支撐其大規模復產。根據公開資料顯示,大部分頁巖油生產商盈虧平衡點介于39-48美元/桶之間,只有??松梨?、雪佛龍、西方石油公司、Crownquest和New Mexico這五家油企還能在油價為31美元/桶時盈利。而根據Evercore ISI和《華爾街日報》的不完全報道,美國頁巖油鉆探商的資金缺口超過了3500億美元,這還是在大部分時間里油價處在50美元/桶或更高的水平下的現金流狀況。

  整體來看,我們認為當前油價估值偏高,確實讓一部分盈利能力較強的美國頁巖油企業出現了較強的復產意愿,但當前討論美國頁巖油企業的大規模復產還為時尚早,因為WTI尚未高到足以讓頁巖油企業繼續投資新井的地步。因此我們認為,頁巖油對全球原油市場的短期影響并不只是企業復產后帶來的供應增量,更多的是對市場情緒的沖擊。就美國原油市場而言,北達科他州的油井開始恢復生產,那么可能誘發其他州的頁巖油生產商們跟著復產。就全球原油市場而言,美國原油再次增產可能會打擊OPEC+進一步聯合減產的信心,從而再次破壞全球原油市場的供需平衡。而考慮到當前美國成品油庫存壓力改善幅度還非常有限,以及美國原油庫存整體還處于比較高的位置,一旦美國頁巖油減產放緩甚至出現一定的回升,庫存的下降速度毫無疑問會明顯放緩,這毫無疑問會對油價造成比較大的下行壓力。

  4.3 其他國家

  除了OPEC+和美國頁巖油外,我們在今年的原油年報里曾提到過巴西和挪威兩個國家,有可能在今年明顯提升原油產量。從最新的數據來看,這兩個國家同樣受困于疫情并未出現產量大幅增加的情況,但是產量即便不增長,收縮的幅度也顯然也不大。其中,巴西國家石油局周數據顯示,5月份巴西石油產量比4月份大幅減少,因為34個油田因疫情而暫時關閉。但整體來看,巴西5月產量還是比去年5月增加1.3%。挪威方面,2020年5月的初步產量數據顯示,石油、液化天然氣和凝析油的平均日產量為202.9萬桶,比4月減少了7.8萬桶。但今年前五個月的石油總產量約為9810萬立方米石油當量,總量還是比2019年增加了4.7萬立方米的石油當量。理論上,這兩個國家由于前期資本性支出投入較高,在下半年的產量表現或許仍然好于其他產油國,但是受限于疫情的影響仍在持續,產量上升的空間可能很有限。

  圖42:巴西原油產量 單位:百萬桶/日

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  資料來源:Bloomberg,國泰君安期貨產業服務研究所

  圖43:挪威原油產量 單位:百萬桶/日

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  資料來源:Bloomberg,國泰君安期貨產業服務研究所

  4

  供應端總結

  整體來看,我們預計原油供應端在下半年不會有太超出預期的變化,OPEC+的大規模減產大概率延續下去,只是減產的具體規?;蚋鶕蛶齑婧腿蛞咔榈幕謴颓闆r實時調整。OPEC+無論市通過組織減產,還是借助頻繁的各類持續穩定市場預期,依然具備托底油價的影響力。而對一些新興產油國家而言,巴西和挪威受限于疫情下的有效產能下滑和需求收縮,全年產量不可避免地有所下滑,但整體表現或仍然好于其他產油國。不過這部分增量因為占比不大,對整個供應端的影響一般。

  5

  宏觀環境和地緣政治——政治周期下的2020

  2020年由于疫情的爆發,導致上半年較多政治影響其實并不能夠快速的反饋在資產的價格中,但是這種變化將會在下半年出現,而美國總統大選將會是一個非常重要的時間節點。

  圖44 川普與拜登支持率對比

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  資料來源:Real Clear Politics,國泰君安期貨產業服務研究所

  圖45 川普工作滿意度調查

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  資料來源:Real Clear Politics,國泰君安期貨產業服務研究所

  我們可以確定的是美國總統大選將會非常明確的影響到所有資產的定價和未來市場的預期,在當前這種情況下,川普是否能夠獲連任且將他此前的政策進行延續,將會是市場關注的一個熱點,而這種影響不僅在中美貿易戰、在美國對伊朗及委內瑞拉制裁等諸多問題上都將會持續的影響到市場后續的所有預期和判斷。

  圖46 美國兩黨初選意向

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  資料來源:Bloomberg,國泰君安期貨產業服務研究所

  從當前的初選情況來看,民主黨候選人拜登獲勝的概率非常高,這與川普此前和希拉里的大選情況非常相近,而這種情況如果延續下去,那么川普很有可能為了獲勝而釋放出很多較為激進的政策,這將會極大的影響到全球資產的價格波動。

  6

  2020下半年原油市場展望及操作建議

  總體來看,我們認為短期內原油價格仍然難以突破震蕩區間的束縛,基本面內部的小矛盾和宏觀經濟數據向好的大沖突導致原油價格缺乏方向性選擇的動力;中長期來看,油價將會取決于疫情的發展和下游需求恢復間的博弈,上半年供應端對于原油的利好影響在逐漸下降,下半年的油價主要看需求;從長期趨勢來看,油價仍將逐漸向上恢復,但這種修復的過程將會十分緩慢,并且預計高度有限。下半年關鍵性的時點將會對油價的反向判斷產生非常重要的影響,比如OPEC的會議比如美國總統大選的變化,那么從波動率的角度來看,預計波動率仍將在短時間內持續收縮,并且在關鍵時間點內出現一個非常明確的爆發式上漲。我們認為在全球所有資產疫情過后的價格修復中,原油將會表現得相對偏弱,代表的是實體經濟和部分終端消費的實際變化,在資產配置中給予中性的評級。
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